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IPO案例分析—闽华电源(因行业前景存疑和高发

07-07 评论

@今日话题 @不明真相的群众 $宁德时代(SZ300750)$$天能动力(00819)$  $比亚迪(SZ002594)$ 

0. 核心被否原因关联交易、持续盈利能力、毛利率异常、存货异常、环保风险高

1. 公司简介:福建省闽华电源股份有限公司成立于1998年,主要从事铅酸蓄电池核心部件极板及成品铅酸蓄电池的研发、生产和销售,主要产品为铅酸蓄电池极板、成品铅酸蓄电池,主要客户包括铅酸蓄电池制造商、应急照明电器制造商、 UPS 制造商、贸易商、电池加工企业等

2.关联交易问题:报告期内发行人关联方众多,直接或间接持股5%以上股东、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员或其关系密切的家庭成员控制、实施重大影响的其他企业达几十家,另外还有30家关联方被注销,2家关联方处于吊销状态。请发行人代表说明:

(1)报告期内前述关联方与发行人在人员、资产、技术、业务、财务上是否完全独立;

(2)报告期内前述关联方与发行人主要客户、供应商等之间是否存在资金、业务往来,是否存在为发行人分担成本、费用或利益转移的情形。

就一句话,发行人的关联方太多,且报告期内才把从关联方借入的资金偿还完毕。此外,发行人又欲盖弥彰的注销了30家关联方,还有两家处于吊销状态,不得不让人怀疑是为了上市才这么做,因此属于被否的核心原因

经验:关联交易是死穴,几十家股东、董监高、高管涉及的关联方交易更是死穴中的死穴。

2. 环保合规问题:发行人产品大量使用重金属铅,生产过程中存在铅污染的风险。请发行人代表说明:

(1)生产经营中主要排放污染物的排放量是否达标,环保设施实际运行是否正常,有关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与生产经营所产生的污染处理量相匹配;

(2)是否发生过环保事故,是否存在环保违法违规行为,是否存在需要淘汰的落后产能,2017年将铅酸蓄电池生产项目卫生防护距离确定为涉铅车间外300米范围的原因及合理性;

(3)是否存在任何涉及环保的投诉、举报、争议及潜在争议、行政处罚,与周边居民是否存在纠纷及解决情况:

(4)2015年极板与电池的产量均高于2017年,但产生铅渣铅粉数量和含铅污泥数量均低于2017年,该等数据不匹配的原因及合理性以及相关信息披露的真实性和准确性。

发行人碰到了环保严控的枪口,其产品生产中存在铅污染风险,可以从上述问题看出发审委对于许多细致的问题都给予了关注,因此属于发行人被否的重要原因。

经验:更三大战役相违背的落后产能还是靠边站比较好。

3.毛利率及生产问题:报告期发行人主营业务收入持续增长,电池毛利率逐年上升且与同行业趋势不一致。请发行人代表说明:

(1)电池业务毛利率变化趋势的合理性,综合毛利率逐年提高、2017年综合毛利率变化趋势与同行业可比公司不一致的原因及合理性;

(2)工艺改良从初始的决策、试验、实施到最终成熟后测试检验及量产等的过程;该项工艺改良具体技术突破点,是否独有技术,与相关知识产权是否存在对应的关系,改良前后蓄电池极板消耗对比;

(3)工艺改良是否获得主要客户的认同,产品品质是否符合客户的相关要求;

(4)2016年、2017年的单台备用电源电池极板耗用量高于2015年度的原因和合理性以及相关信息披露的真实性和准确性。

首先,发行人的主营收入从2014年的10.54亿上升到2016年的11.56亿,增长近10%,且2017年半年度同期上升近27%,其综合毛利率和电池业务毛利率也保持持续上升(发行人解释是因为铅价的波动,但理论上如铅价波动,其毛利率应该是波动变化,而不是持续上涨,因此解释不合常理);其次,发行人声称其工艺改良使得其业绩有了较大提升(影响产品性能和生产成本),但是却并未将工艺改良提升业绩的具体逻辑讲清楚,且其2017年电池极板量高于2015年,不符合提升工艺省成本的逻辑,因此属于被否的核心原因

经验:毛利率背离同行业、成本原料变动趋势背离工艺提升是造假的先兆。

4. 持续盈利能力问题:请发行人代表根据目前电池制造行业中铅酸蓄电池和锂离子电池等新材料电池的发展趋势,说明发行人行业地位及所处行业经营环境是否已经或者将发生重大变化,并对持续盈利能力构成重大不利影响。

首先,铅酸蓄电池铅污染风险较大(用铅占成本比例达70%以上);其次,锂离子电池是锂离子电池的替代品,且目前越来越多的应用于手机、新能源汽车等,因此存在市场风险;最后,铅酸蓄电池整体发展不明,近几年发展后力不足,因此可持续盈利能力存疑,因此属于被否的核心原因

经验:铅酸电池属于技术上的较落后产能(虽然性价比较高),落后产能上市真的不容易。

5. 存货相关问题:报告期各期末,发行人存货账面价值分别为15,702.88万元、18,009.77万元、15,836.90万元。请发行人代表说明:

(1)报告期末存货余额变化的原因及合理性,并结合生产周期等情况说明存货结构是否合理;

(2)铅价波动与存货余额的波动是否存在必要联系,原材料存货波动与销售规模变动的匹配性,是否符合行业特点;

(3)报告期存货盘点的情况,相关内控制度是否有效执行,存货跌价准备计提是否充分。

首先,发行人存货结构包括原材料、在产品、库存商品、发出商品等,其中在产品占到存货余额50%左右,其次是库存商品(30%左右),最后是原材料和发出商品。蓄电池的生产周期为35天,销售周期为1个月左右,则发行人的商品理论上应在1个月到1个半月销售完毕。发行人的主营业务成本平均每月为7000-8000万元,则其在产品和产成品也应该在这个范围之内,但是发行人在产品和产成品基本上在1.5亿左右,因此其存货结构不合理。其次,发行人原材料主要是铅锭和铅钙合金,铅价波动和存货余额波动的关系发行人披露的也不充分,只是用了偶然的原因来草草解释。最后,对于存货跌价准备,发行人对原材料没有计提存货跌价准备,且发行人也并没有说明具体原因(即使合理也需要说明具体原因),因此属于发行人被否的重要原因。

6. 总结:其实个人觉得最核心的问题还是闽华电源所处的铅酸蓄电池行业算不上先进产能,甚至是落后产能,尤其是在锂离子电池(或固态电池)、燃料电池风头正盛的当下,导致其持续盈利能力受到质疑;其次,闽华电源碰了关联交易、高环保风险等发审死穴,还因毛利率异常、存货异常等存在财务粉饰嫌疑,所以被否的概率真的是比较大。



相关拓展:首次公开募股估值模型

就估值模型而言,不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。较为常

首次公开募股

用的估值方式可以分为两大类:收益折现法与类比法。所谓收益折现法,就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况,并选择恰当的贴现率与贴现模型,计算出上市公司价值,如最常用的股利折现模型(DDM)、现金流贴现(DCF)模型等。贴现模型并不复杂,关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率,而这正是体现承销商的专业价值所在。

所谓类比法,就是通过选择同类上市公司的一些比率,如最常用的市盈率(P/E即股价/每股收益)、市净率(P/B即股价/每股净资产),再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值,一般都采用预测的指标。

市盈率法的适用具有许多局限性,例如要求上市公司经营业绩要稳定,不能出现亏损等。而市净率法则没有这些问题,但同样也有缺陷,主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值,因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。在此次建行IPO过程中,按招股说明书中确定的定价区间1.9~2.4港元计算,发行后的每股净资产约为1.09~1.15港元,则市净率(P/B)为1.74~2.09倍。除上述指标,还可以通过市值/销售收入(P/S)、市值/现金流(P/C)等指标来进行估值。

通过估值模型,可以合理地估计公司的理论价值,但是要最终确定发行价格,还需要选择合理的发行方式,以充分发现市场需求,常用的发行方式包括:累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。

一般竞价方式更常见于债券发行,这里不做赘述。累计投标是国际上最常用的新股发行方式之一,是指发行人通过询价机制确定发行价格,并自主分配股份。所谓“询价机制”,是指主承销商先确定新股发行价格区间,召开路演推介会,根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正,并最终确定发行价格的过程。一般时间为1~2周。例如此次建行最初的询价区间为1.42~2.27港元,此后收窄至1.65~2.10港元,最终发行价将在10月25日前确定。询价过程只是投资者的意向表示,一般不代表最终的购买承诺。

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