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一个英国人不远万里来中国,狂买2600亿港币的物

06-14 评论

如果问你,世界上,谁是最坚定的中国房价看多者?

也许你的第一反应会是:任志强。

但实际上,和我们今天研究的这位比起来,任大炮的在具体行动落实上,还差得太远。

截至2017年12月31日,它的账面上,拥有价值2688.73亿港币的投资物业,翻遍整个A股、港股股总计5742家上市公司,这个数据,都是最高的之一。连万科、恒大、碧桂园这些地产巨头,比它持有的物业都差远了。

并且,这些物业几乎全部位于中国。

就像很多人评论的一样,巴菲特一辈子只干了一件事:做多美国。而今天我们研究的这家公司,几乎只干了一件事:做多中国。而且,坚决做多一百年不动摇。

这其实还不算什么,更关键的是,这家公司的实控人,是一个英国家族。这个家族自1866年开始,就踏上中国土地,那时还是清朝末年,它便开始了做多中国。

直至如今,经历两次世界大战,以及无数次经济低谷、牛熊转换,这个家族几代人交接班,但看多中国的初心一直未改。这是什么样的精神。

这家公司,在港股,名叫:太古地产(01977.HK)。

直接上数据:2015年至2017年(折合人民币),营收分别为137.79亿元、150.21亿元、155.13亿元;净利润分别为118.93亿元、136.05亿元、284.33亿元;经营活动现金流量净额分别为68.45亿元、77.15亿元、98.27亿元;毛利率分别为64.85%、61.37%、59.21%。

152年前,23岁的英国小伙约翰.施怀雅远渡重洋,第一次踏上中国的土地,在上海,开始了他在远东的生意——船运。

早在十九世纪初,他已经成了上海滩赫赫有名的“大班”,当时,甚至连如今中国历史最悠久的巨无霸之一——招商局集团(成立于1873年),都还没有出现。

至于如今的中国楼市巨头恒大、碧桂园、万科、万达、融创等公司,起步甚至比他晚了有近一个世纪。

二战期间,上海失守,太古洋行在大陆90多年的经营一度毁于一旦,被迫退至中国香港。但即使是世界大战,也没让这个家族湮灭。在香港,太古成为四大洋行之一,并开始涉足航空、地产。

一个细节,便能看出其看多中国的决心。在太古第一代创始人约翰.施怀雅去世前,还嘱咐两个儿子说:“香港地方太小,家族事业的重点只能放在上海。”

自1970年代开始,其开始在中国香港涉足商业地产,并且延续至今。

21世纪来,太古终于重新回归内地,先后开发了广州太古汇、北京三里屯太古里、成都太古里、上海兴业太古汇……无一例外,这些项目均成为城市地标。

152年的经营下,施怀雅家族经历了六代人,如今,在港股拥有5家上市公司,分别为太古股份A(00019.HK)、太古股份B(00087.HK)、太古地产(01972.HK)、国泰航空(00293.HK)、香港飞机工程(00044.HK),市值合计为2961.65亿元人民币。

太古地产,是其中市值最大的一家,市值高达1478.3亿人民币。好,看到这里,本报告要研究的问题来了:

1)以太古里为代表的商业地产生意,背后究竟是什么样的逻辑?

2)在整个A股、港股的商业地产公司中,谁更值得研究?

3)商业地产这门生意,凭什么能够穿越牛熊而不倒?

今天,我们透过太古地产这个案例,来分析一下整个商业地产行业背后的投资逻辑和财报特征。

— 01 —

152年炮火穿越记

现代商业地产的雏形,是源于早期住宅类开发商迫于规划中“配套公建”要求而进行建设的,但当时业态简单而且重复,以便利店、药店、美容美发的小店为主。

直到1887年,美国奥的斯发明了世界上第一部电梯。随之,开发商开始琢磨将低层楼宇的高度扩大,利用面积。与此同时,建筑结构开始发展到钢架结构时代,城市人口逐渐增多,商业集聚度高,开发商的“摩天大楼”想法得以实现。

此时,太古洋行已在上海和香港发展许久,旗下有许多业务,如炼糖厂保险业航运等,其中船运为上海滩数一数二的公司,只是当时,其还未涉猎房地产行业。

1892年芝加哥、1897年波士顿和1904年纽约开始投入地铁运营,市中心交通便利,大量人口搬至地铁沿线,使地铁枢纽成为一个城市人流最聚集的场所。

当时的商业地产,还是以家庭式小型店为主,具有沿街商业特色。芝加哥的“Market Square”是首个小型购物区,集办公、公寓、俱乐部等为一体,购物中心的概念开始萌芽。

你看,一个城市的商业地产,往往和地铁、公路等交通规划绑定在一起。地铁让人流得以聚集,电梯让同一占地面积的物业,得以在物理空间上聚集多种业态。

1913年,乌尔乌斯公司斥资建造了世界上最高的写字楼,乌尔乌斯大厦,层高55层,建筑高度241米。公司总部设立在该楼,其他大部分出租给其他公司办公。

1915年,汽车开始投入生产,但由于后来的经济大萧条和二战影响,汽车普及率极低。小型百货商城均分布在交通便利、便于到达和人流量大的街道两旁,便于市民交流和物品周转。

1920年,美国股票融资方式流行(著名的股票交易员杰西·利佛莫尔便是活跃在这一时期),当时,房地产房贷款力度增大。经济繁荣带动高层建筑的迅速发展。“摩天大楼”的模式引领市场,纽约一马当先,写字楼可租赁面积占全美五分之三以上。

商业地产这门生意,和贷款(债权融资)、股票(股权融资)天然就是绝配。

1931年,美国帝国大厦诞生,一座纯粹的写字楼诞生,而不是一个公司的总部。1933年,经济大萧条导致许多城市写字楼建设出现断层,供应面积骤减。

随后发生的二战,让全球商业地产的建设停滞,这期间,已经成为中国船运龙头的太古在上海的基业,也几乎在日本人的炮火下毁于一旦。于是,其被迫撤回中国香港。

20世纪50年代,当时北美的城市文化是汽车文化为主。那时的商业地产就是购物中心,而且是围绕着汽车文化、公路交通发达的地方建立购物中心,大部分配有临街停车场设施,其业态也日渐丰富起来。

俄亥俄州的“Town&Country Shopping Center” 开辟了夜间购物、露天表演,吸引客流。

1950年至1970年,大量人口从城市中心向郊区就业和居住,城市商业区发展受限,写字楼仍然处于间断阶段。但是,市郊行政办公区兴起,不少公司总部搬到郊区,拥有自己的独立大厦,利用标志性建筑提升公司的品牌名气。

与此同时,大型购物中心在这个时期开始迅速发展,新增了120多家。传统购物模式也发生改变,购物中心建设郊区化,人们习惯于周末开车到郊区,一次性买好一周所需。形成了功能性购物形态。

1960年,美国出台了《房地产信托投资法》,允许公开募集资金用于投资房地产项目。这个法案,直接推动了房地产信托投资基金(REITs)面世。

这个模式,就是著名的REITs,向公众募集资金,建设长租公寓,收取部分租金作为管理费,其余租金分红给投资者。相当于公众出钱把房子买下来,做大房东,机构作为运营机构,相当于二房东。

1962年,沃尔玛诞生。它就是典型的郊区化功能性购物中心。布局于郊区,主要在高速公路沿线,以大型批发为特点。兴旺的市郊购物中心带动了其他商用物业发展,很多批发商和工厂也相继出现。

1970-80年代,港英政府颁布“抵垒政策”,随之人口激增,让住宅需求井喷。此后,香港地产业开始腾飞,此时,太古的船坞和糖厂正值港英政府地位下滑,本土企业崛起。

1972年,太古集团做了个重大的决定:进军地产业。其成立了太古地产,第一个大项目就是太古城。

这个决定,在后来被证明为生死攸关的商业决策。当时与他并列为四大洋行之一的会德丰,由于坚定做多船运,结果遭遇80年代航运倒退,最终在1985年易手给“世界船王”包玉刚。

1973年,美国再次出现经济萧条,写字楼空置率持续上扬。1970年代中期,美国爆发能源危机,是由价格暴涨,汽车到郊区购物成本变高。开发商和城市规划部开始对郊区化商业地产发展进行反思,考虑是否应该增加一些休闲与购物设施,是否应该往城市市区化发展。

1976年,香港太古城开始销售,此后5年间,价格涨了6倍。

与此同时,美国二战后婴儿潮出生的人已步入成年期,劳动人口就业活跃,带动写字楼复苏、活跃。

1980年代,美国大部分城市写字楼由于开发过量导致市场饱和,空置率高企,开发商和投资商开始转向其他业态项目建设。

购物中心则成了开发商的目标,此时兴起了回归都市的浪潮。开发商将已有的购物中心进行改造,加入影院游乐场,增添休闲要素。如波士顿的Quincy Market就是第一个欢乐集市。而芝加哥的Water Tower Place则是7层楼的商铺,22层楼的酒店和40层楼的公寓,集合购物生活休闲于一体。

1984年,中英就香港问题达成共识,声明中国将于1997年收回香港。当时,很多英资洋行心生担忧,纷纷将注册地或业务重心迁出香港。

可是,太古却做了个重大决定:逆势而行,更加紧密的与中资企业合作。


如今,历史已经给出了答案。这是一个重大的转折点,在关键的历史点位,选择了向上的趋势。1985年,太古地产投得金钟地皮,后来发展成香港地标性的太古广场。

1986年美国出台《税收改革法案》,允许REITs直接经营不动产而不必交由第三方管理,放松了原法案中对REITs业务的监管限制,使得REITs运营呈现明显公司化。

而这个时候,大陆的批发市场出现,这是大陆商业地产行业的萌芽。一批明星批发市场出现,如义乌小商品批发市场,以及浙江温州等地的批发市场。这些批发市场大多数都是租赁土地开发建设的,没有产权,投资少,见效快,被各地广泛复制。

到了90年代,美国由于信息科技的发展和网络购物模式的兴起,越来越多的网店对传统店面发起了冲击。新建购入中心体量下降了约70%。

而中国内地地产行业逐渐升温,恒基、恒隆、新世界、新鸿基等中国香港地产商纷纷来内地投资,但当时的太古地产却不动声色。同期,北京、上海等城市开始大规模建立办公写字楼。

1993年,在美国,REITs融资模式启动,波士顿地产西蒙地产等行业巨头开始并购小公司,迅速扩张经营规模并建立独有品牌。业态组合多样性和新型购物中心出现,明尼苏达州的“The Mall of America”成为集合游乐园、夜总会、餐饮等业态的超大型购物中心。

1996年,中国第一个大型购物中心,广州天河城购物中心建成。

2000年以后,中国零售业爆发,国外先进商业形态和概念陆续进入。一部分形成中国开发特色,产权式购物中心盛行。

2001年,中国香港、中国台湾的楼市开始全面低迷,这样的背景下,太古再次做出重大决定,进军中国内地,在广州开发了第一个项目太古汇。

你看,这一举动,也显现出其素来的稳健风格:布局很谨慎,但一旦出手,却很精准。

一开始,太古与广州日报报业集团合作开发这个项目,双方成立项目合资公司,太古持股55%,广州日报集团持股45%。

但后续,一直拖了3年,到2004年,项目仍然迟迟不开工,太古决定增持42%股权,持股比例上升至97%,才开始动工。

2006年,中国房地产趋势稳中有升。在成都,太古向被称作“人民南路最后金矿”的四川省博物馆商用地块进军,一切都稳操胜券,却不料被新加坡凯德置地横刀夺爱,竞拍失败。

随后,太古地产向中信泰富收购与其1998年合资兴建的香港九龙塘又一城商场,又一城变为太古地产全资拥有。

2007年,正值奥运会开幕前夕,众多知名地产公司瞄准北京市场,太古地产也不例外。太古地产与基汇资本管理合资收购北京三里屯项目。太古地产持有80%股权,基汇资本持有20%。

当时,这块地并非市场宠儿,因为旁边的酒吧街名声不好,一度被人称为“脏街”,并且当时的街区式建筑,被人认为不适合北京的天气。经过太古的改造,增加连廊、通道,增加项目的通透性,贴近北京气候。如今,三里屯太古里,已经是京城最炙手可热的商业项目。

2008年,购物中心热潮在中国蔓延,如何提高购物中心的吸引力是很多商业地产公司的课题。比如北京王府井大街,也开始升级改造。

而太古并没有选择升级改造,而是新设业务。此后,太古酒店成立,负责公司新设的酒店业务。并且,同年在北京开发第二个项目——颐堤港。

2010年,太古集团决定分拆太古地产单独上市,适逢内地调控趋紧以及欧洲市场波动,鉴于市场气氛转坏,太古地产不得不取消上市计划。彼时,所筹资金原计划主要用于拓展内地业务。

2010年底,太古地产联手远洋地产,以20.03亿元竞得成都大慈寺周边地块,各持股50%,终于迎来成都首个项目。如今,成都太古里,已经成为可媲美春熙路的城市地标。

2011年,广州太古汇落成,后又成为地标。

同年8月,太古地产资金周转紧张,为了来年能成功上市,选择以港币188亿元的价格,将旗下又一城出售给新加坡发展商丰树产业,成为香港史上最大笔物业交易。

2012年,太古地产上市。

2013年,国内商业地产“泡沫化”论调甚嚣,再加上李嘉诚抛售内地商业地产,像上海陆家嘴东方汇经中心、南京国际金融中心大厦、广州西城都荟广场均纷纷转售,商业地产市场上处处弥漫着不安。

2015年,在上海,香港兴业国际与太古地产于上海合作发展“兴业太古汇”。同期,太古酒店宣布成立太古餐厅,负责管理旗下独立餐厅的餐饮业务。

梳理以上所有历史内容,太古商业地产的路径,主要在于这几点:

1)坚决做多中国,在经济低迷时期下对中国香港和内地下重注;

2)以独特的合资模式,在内地扩张;

3)在上海、成都等消费能力较强的核心城市复制;

— 02 —

不是什么人都能做的生意

太古地产1972年成立,是一家主营商业、零售、酒店及住宅的综合物业地产开发公司。太古地产在香港的投资物业组合以太古广场港岛东等核心物业。在内地,太古地产于上海、北京、广州、成都共拥有五个大型发展项目,当中,以北京三里屯太古里和瑜舍为典型代表,在美国迈阿密,其也有Brickell City Center等。

它的母公司为太古股份(00019.HK),控股股东为太古集团,实控人为英国施怀雅家族

商业地产行业上游为建筑工程行业、建材行业,可获得性高,地产商对水泥、玻璃等建材的议价权很高。

其下游为物业管理、房地产中介、装修装饰、个人等。下游行业中,仅有物业管理对房地产企业拥有一定话语权,房地产中介、装修装饰不直接影响房地产企业的销售运营。

直接上太古地产的业绩数据:

2015年至2017年(折合人民币),营收分别为137.79亿元、150.21亿元、155.13亿元;净利润分别为118.93亿元、136.05亿元、284.33亿元;经营活动现金流量净额分别为68.45亿元、77.15亿元、98.27亿元;毛利率分别为64.85%、61.37%、59.21%。

太古地产的收入分别为物业投资、物业买卖、酒店,其中以物业投资即租金为主。报告期内,物业投资分别为88.67亿元、89.04亿元、92.94亿元,占营收的比重分别为66.01%、64.92%、61.32%


(制图:优塾投研团队)

商业地产,对应物业投资收入,房地产买卖,对应物业买卖收入,我们重点来看商业地产业务。

商业地产,收入形式为租金,分为三种形式:住宅、零售物业、办公楼。其中,太古地产以办公楼和零售物业为主。

而这些物业的覆盖区域,主要为香港。各大物业如下:

(图片来源:太古地产年报)

如果要干这门生意,大致可以分为四个步骤:买地——开发——招商——收租。

— 03 —

不一样的拿地策略


太古地产是跨国商业地产集团,因此,在土地方面,需要根据各地区的土地政策来看,不同的国家,会采取不同的拿地策略。

太古地产的业务分布于中国内地、中国香港、美国三地,我们分别来看三地的土地政策:

中国内地地区的政策——

根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第12条规定:居住用地使用权70年;工业用地使用权50年;教育、科技、文化、卫生、体育用品土地使用权50年;商业、旅游、娱乐用地使用权40年;仓储用地使用权50年;综合或其他用地使用权50年。

根据土地管理法第三十七条:禁止任何单位和个人闲置、荒芜耕地。已经办理审批手续的非农业建设占用耕地,一年内不用而又可以耕种并收获的,应当由原耕种该幅耕地的集体或者个人恢复耕种,也可以由用地单位组织耕种;一年以上未动工建设的,应当按照省、自治区、直辖市的规定缴纳闲置费;

连续二年未使用的,经原批准机关批准,由县级以上机关无偿收回用地单位的土地使用权。

中国香港地区的政策——

存在一定历史遗留问题,在港英时期,土地使用权为75年。现政策是由1984年中英两国联合声明附件三“关于土地契约”所规定的,中国香港全境土地都可续期或批出至2047年6月30日。即1997年7月1日自以后的50年。

如果发现地产商有意拖期,延误或不按规定使用土地等情况,立即采取措施,轻则给予罚款,重则无偿收回土地或诉之于法庭。

美国——

土地实行私有制,可买卖土地,拥有永久产权。土地所有权分为地下权(地下资源开采)、地面权、地上空间权(建筑大小、形状)。目前美国约一半的土地是归属于美国政府,另一半为私有土地,私有土地产权永久,但每年需要交土地税。

根据这三类土地政策,如果你是一家商业地产开发商,会采取怎样的拿地策略?

答案:

在美国选定土地后,可能会付全款,提前买下;在中国内地、中国香港选定土地后,预付部分土地按金拿地。

我们分别来看这两点,在太古地产财报上的体现,太古买入的美国土地,在港股的财务报表中,计入持作发展物业

2015年-2017年,太古地产的持作发展物业分别为7.69亿元人民币、10.44亿元人民币、10.96亿元人民币。

其中分为永久业权土地和开发成本永久业权土地,即还未开工,作为储备的地;开发成本,则是对这部分土地的土地维护。

这个持作发展物业是,其实就是位于美国迈阿密的项目——One Brickell City Centre,正处于规划阶段。三年内,持作发展物业在报告期内逐年上升,这个科目,能够部分反映其在美国囤地的趋势以及未来增长空间。

其他可比美股公司由于采用US GAAP,没有拆分此科目,无法看出囤地趋势。

接着,再来看其在中国香港和中国内地的布局。

在太古地产的财报中,并没有出现预付土地按金这一科目,注意,这个情况很怪,此处,给你一个思考题,太古地产,为什么不用买地?

答案就四个字:合作开发。

— 04 —

不一样的生意模式

如果你注意上文的历史部分,应该能留意到,太古集团在广州、北京、成都、上海布局,都是和其他大型集团合作开发。

我们重点来看合作开发模式,分为两种。

一种是联合开发,由2个投资主体,共同对项目进行投资建设。项目立在双方名下,由双方共同承担风险。根据两者的出资情况又分为两种模式:1)双方联合报建,共同出资;2)一方出地,一方出资联合开发。

另一种是组建项目公司,由合作双方作为公司股东,共同组建项目公司完成项目开发。在合作开发中对开发模式、各方投资回报方式、风险承担、双方权利与义务等做出明确约定。

太古地产为第二种模式,与另一方地产公司合资,组建项目公司,合资对方以土地出资,太古进行后续建设、运营,享有租赁权。这样的模式,其实浓缩了很大的商业智慧。

以太古地产的上海兴业太古汇项目为例,太古地产与香港兴业国际集团(00480.HK)合资,各持50%权益。其中,此项目的土地是由香港兴业国际集团购买,太古地产只是与其进行开发建设项目。

这一步,在港股的财务报表中,计入到长期股权投资或合资公司。

2015年至2017年,太古地产的合资公司资产金额折合人民币分别为158.3亿元、163.14亿元、187.96亿元

其中,合资公司包括太古汇(广州)开发有限公司、北京三里屯北区物业管理有限公司等,具体部分名单如下:

注意,这种模式下,有一部分物业由于没有并表,不会体现在太古地产的资产负债表中,仅会体现在利润表中的“投资收益”科目中。但如果后续太古地产看好该项目,也可以通过增持的方式直接收购合资公司股权,实现并表。

至于已经并表后的在建物业,在港股的财务报表中计入到发展中投资物业。

2015年-2017年,太古地产的发展中投资物业分别为237.82亿元、240.77亿元、293.84亿元。

报告期内,发展中投资物业在逐年上升,能够部分反映出太古地产的扩张趋势。

来看看各家的情况:

(制图:优塾投研团队)

一图胜千言。由图可见,太古地产的扩张趋势最高,其次是华润置地

— 05 —

财报的核心部分

好,经过长期股权投资、在建物业两步,楼已经建完了,接下来要建成、招商。

已建成的物业,被记为投资物业科目。按地域划分太古的投资物业,它的主要投资在中国香港,其中以长期租约,50年以上为主。其次是中国内地,以中期租约,10至15年为主。

按物业类型划分太古的投资物业,太古是以办公楼为主,其次为零售。

其具体的投资物业情况,部分如下:

太古地产的投资物业集中于一线城市,像香港、北京、上海、广州都有太古地产的物业,而二线城市仅开发了成都

招商,这个环节在商业地产中为物业投资,包括办公楼、零售、酒店、服务式住宅,计入报表科目为投资物业。

投资物业(A股称为投资性房地产),是商业地产最典型的性质,之前我们研究过的家居卖场红星美凯龙、长租公寓的招商蛇口,其同样也计入这个科目。

2015年至2017年,太古地产的投资物业(折合人民币)分别为1868.95亿元、1923.95亿元、2186.86亿元

(制图:优塾投研团队)

很明显,在报告期内,投资物业的金额在上升,反映出其物业成长规模变化,以及扩张趋势情况。

(单位:亿元,制图:优塾投研团队)

如图所示,前三位分别为美股的西蒙地产,以及港股的太古地产九龙仓置业

但注意,这个指标其实并不完全精准,必须结合计量方法,不同的计量方法下,得出的结论可能会存在一定偏差。

— 06—

一些关于数字的故事

建成后,这些投资物业,不管租不租的出去,都需要对这部分资产进行后续计量,此处,涉及两种计量方法:

一是公允价值法,按照公允价值的变动直接体现在利润表的“公允价值变动损益”中,不需要计提折旧。

二是成本法,与固定资产的会计处理一样,需要计提折旧,如果有减值迹象就计提减值。

但注意,在美国会计准则(US GAAP)中,投资性房地产与其他不动产、厂房和设备处理相同,不允许采用公允价值计量模式。

注意,这两种计量方法下,有一个非常重大的区别——折不折旧。

如果采用公允价值计量,就不折旧,如果采用成本法,则需要折旧。此处存在非常大的调节空间,以优塾吃瓜店为例:

优塾吃瓜店有一处商铺,账面价值100万,如果我们按照公允价值计量,不需要计提折旧,期末时对照周边商铺成交价格,发现商铺增值,价值120万,因此账面价值变更为120万,利润表中有20万公允价值变动收益。

如果我们按照成本法计量,预计净残值10万,折旧年限为9年,今年折旧10万块,到期末的时候,账面商铺价值90万,利润表中,10万折旧计入主营业务成本或费用。

同样是一处价值100万的商铺,但在两种计量模式下,对利润影响的相差30万。成本法下需要折旧10万,增殖和它无关;而公允价值计量不仅不需要折旧,而且增值部分还能计入收益。

回到本案,太古地产的投资物业是按公允价值模式计量。其他同行分别如下:

(制图:优塾投研团队)

基本上,国内各家商业地产公司都采用公允价值计量,仅有陆家嘴、华侨城采用成本法。

但看到这里,其实还不够,在中国(CAS)和国际会计准则(IFRS)下,对于投资性房地产,成本法计量可以转化为公允价值计量模式。

但采用公允价值计量后不得转为成本模式计量。

注意,成本计量模式转化为公允价值计量模式时,按照会计政策变更,当期影响对利润影响其实不大(追溯调整的为所有者权益,不影响当期损益),但对后续利润影响却会很大。

此处的会计处理,还是以优塾吃瓜店为例来看,

商铺原值100万元,已经折旧50万元,账面现值50万,但按公允价值来看,商铺价值仍有100万,到期末时,我们将商铺价值重新调至100万,与原现值中间的50万差额计入所有者权益中的未分配利润盈余公积,不会影响当期利润。

对房地产等周期性行业的公司来说,此处其实还藏着一个调节思路:

在房地产周期底部的时候,采用成本法计量,计提折旧,等到房地产周期上升的时候,转为公允价值计量。除能减轻折旧,还能因为房价增值带来大量利润,大幅提高业绩。不过,在国内会计准则下,这样的处理,也仅能使用一次。

结合此处的计量模式,以及前面我们所说的合营公司物业是否并表问题,投资物业绝对值这个指标,可调节空间较大,且各家计量方式不同,直接对比时需要注意。

— 08 —

未来的业绩看什么


2015年至2017年,太古地产的租金收入折合人民币分别为87.47亿元、87.94亿元、91.85亿元。

租金收入,按以下三项当中年期最短的以直线法确认:

1)余下租赁年期;

2)直至下一个租金调整日期的年期;

3)由租约开始生效日至第一个提前退租选择权日期(如有)之间的年期,不包括任何按营业额计算的租金(如适用)及其他费用和退款(如有)。

如租约包括免租期,则免除的租金收入按租赁年限平均分配。按营业额计算的租金于承租人的交易收入获得确认时确认。

租金,主要受2个因素影响,出租面积、出租单价。一家商业地产公司的收入想要增长,主要有两个途径:1)盖新楼;2)涨房租。

这两个途径,我们挨个来看。

盖新楼——我们以投资物业的变动趋势来看。

(制图:优塾投研团队)

图中,西蒙地产太古地产的投资物业远高于其他可比公司,并且仍有上涨趋势。

涨房租——我们以公允价值变动收益/投资物业,这个指标,来看商业地产整体房价的变动趋势。房价涨,租金自然才有上涨的空间。


(制图:优塾投研团队)

由上图可知,SOHO中国的物业增值更快,其次是太古地产,如果要涨房租,这两家的涨幅空间更大。

综上来看(房子数量+涨价空间),未来在租金收入方面增长空间更大的,就是太古地产。

— 09 —

地产业的天问:钱从哪来

商业地产,作为一个重资产行业,存在明显的经济周期属性。并且,往往会借助举债杠杆扩张。因此,其负债值得重点关注,负债高的企业,受宏观周期波动影响会更大。

这类项目往往是很烧钱的,那么钱怎么来?答案:融资。

对于商业地产公司而言,融资方式分为股权融资、债券融资和资产证券化融资。

股权融资——IPO、定增比较常用。但近年来由于去杠杆,A股已经许久不见地产公司上市。最后一个A股上市的房地产企业为招商蛇口。

债权融资——从资金来源,大致可分为银行贷款、信托贷款、其他债务融资工具(包括企业债券、项目收益债券、公司债券、可交换公司债券、中期票据、短期融资券、非公开定向债务融资工具(PPN)、项目收益票据等)。

资产证券化——主要分为两类形式:

1)REITs, 即房地产信托投资基金。以发行股票或者收益凭证的方式聚集众多投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分给投资者。

2)ABS,融资者在外部成立一家SPV,向特定投资者募集资金,用于收购自身的证券化资产,再以该资产所产生的现金流为支撑,最终清偿其所发行的有价证券。

目前,我国采用最多的为ABS模式,美国采用最多的为REITs模式。关于REITs和ABS这两种模式,此前我们在分析招商蛇口时,曾有具体分析。

回到本案,太古地产的融资方式主要为中期票据


中期票据是介于商业票据和公司债券之间的一种融资方式,期限范围最短9个月最长30年,相比其他债权融资方式更灵活,衍生品更多,且可以包含多种嵌入式期权。

2012年,太古地产的全资附属公司Swire Properties MTN Financing Limited 设立总值30亿美元的中期票据发行计划。

于2017年5月,中期票据发行计划的面值总额增加至40亿美元。融资变动情况如下:

看完以上,我们用净负债率这个房地产行业专用指标,来看太古地产的杠杆情况:2015年-2017年,太古地产的净负债率分别为15.3%、15.6%、13.6%。

净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产。

至于为啥要用这个指标,可以参考我们对万科的研究。数据上看,太古地产的负债有下降趋势,对比同行各家情况,来看看这个负债是个什么水平:

(制图:优塾投研团队)

对比下来,负债最低的三家分别为太古地产恒隆地产华润置地

近三年内,西蒙、华润置地、SOHO中国、陆家嘴的净负债率有上升趋势,其他几家均呈下滑趋势。2017年,太古地产的净负债率最低,西蒙的净负债率最高。此外,西蒙的比例三年均超100%,说明它的杠杆率很高。

总体来看,商业地产未来的业绩预期,主要看三件事:物业的数量、租金价格、出租率。

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江湖:谁更胜一筹

商业地产,粗略分为七大种类,分别为:传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。

传统商铺——服务人们日常生活,有发廊、食店、便利店等,这种是最原始的商业地产形态。遍布城市每个角落,灵活性较大,规模小,抗风险能力低,流量大。无代表公司。

专业市场——以某类产品品种齐全的专业卖场,如东华电脑城、成都数码广场、富森美家居等。市场偏局城市四周,灵活性较小,规模较大,抗风险能力较高,流量较少。代表公司:美凯龙富森美海宁家纺城小商品城

综合商业中心——位于城市中心商圈,商业氛围浓重,融购物、休闲、美食、办公等为一体的大型购物中心,如环球金融中心、王府井等。位于城市中心地段,灵活性较小,规模大,抗风险能力高,流量大。代表公司:太古地产恒隆地产龙湖地产绿地香港华润置地西蒙地产、九龙仓置业

社区商业中心——服务于人们就近消费需要,以日常消费品为主,方便。如华联超市、迪亚天天等。位于社区周边,规模较小,灵活性小,抗风险能力较高,流量大。无代表公司。

休闲度假商业——放松身心的休闲场所,远离城市工作的烦扰。如芙蓉古城、阳光体育城。规模大,灵活性小,抗风险能力较高,流量不稳定。代表公司:华侨城恐龙园

商住办公楼——集办公与住宿为一体,以SOHO沸城为代表,复合年轻人快节奏、追求时尚的消费习惯。规模大,灵活性小,抗风险能力较高,流量大。代表公司:SOHO中国。

甲级写字楼——集中办公、企业的商业地产,如成都的时代广场、世纪汇等。规模大,灵活性小,抗风险能力大,流量大。代表公司:陆家嘴金融街波士顿地产。

那么,商业地产的格局目前如何,我们将国内外代表公司来做个简单对比。

1)业绩规模

来看各家2017年的业绩情况:

(制图:优塾投研团队)

从业绩来看,前三的公司是华润置地、龙湖地产、西蒙,但从净利润来看,太古地产的净利润最高,从经营性现金流来看,龙湖地产的现金流最高。

粗略看了看财报,龙湖地产的现金流高,是因为2017年的物业销售的预收款项突然增多。

2) 分布地域

太古地产:香港、上海、北京、广州、成都、迈阿密;

华润置地:杭州、西安、北京、南宁、成都、沈阳、深圳、上海、泰州;

绿地地产:无锡、南宁、上海、苏州、常熟、杭州、南昌、佛山、昆明、玉林、肇庆、南昌、嘉兴、徐州、太原、海口;

恒隆地产:香港、上海、济南、无锡、沈阳、无锡、天津;

龙湖地产:重庆、杭州、苏州、上海、北京、西安、成都、烟台、绍兴、天津、泉州、大连、常州、绍兴、昆明、无锡、合肥、长沙、广州、宁波、南京、青岛、沈阳、济南;

华侨城:深圳、天津、上海、重庆、武汉、成都、南京、西安、佛山、昆明、南昌、宜宾、宁波、杭州;

西蒙:迈阿密、奥斯汀、圣地亚哥、奥兰多、休斯顿、曼彻斯特、西雅图、亚特兰大、波士顿、华盛顿、亨廷顿、拉斯维加斯、卡尔斯巴德、匹兹堡、坦帕市、塔尔萨、汤姆斯河镇、麦卡伦、长岛等;

美凯龙:北京、上海、天津、重庆、金华、南京、成都、佛山等;

陆家嘴:上海、苏州;

金融街:北京;

SOHO中国:北京、上海;

九龙仓置业:香港。

3)土地储备

在国内,商业地产公司为了不违反土地管理政策,一般会选择预付一笔土地押金,既保住了地,又可以不立即开工,各家情况如下(由于太古在大陆以合作开发形式,所以账上没有这个科目):

(制图:优塾投研团队)

2017年数据来看,华侨城更高,其次是华润置地

5)代表物业

太古地产:香港太古坊、北京三里屯太古汇、北京颐堤港、上海兴业太古汇、成都远洋太古里;

华润置地:杭州万象城、北京凤凰汇、北京五彩城、深圳1234Space等;

恒隆地产:上海恒隆广场、天津恒隆广场、无锡恒隆广场等;

绿地地产:武汉绿地中心、大连绿地中心、成都绿地中心等;

龙湖地产:上海虹桥天街、北京大兴天街、成都三千集等;

西蒙:罗斯福购物中心、奥特莱斯等;

美凯龙:上海红星美凯龙广场、北京红星美凯龙广场等;

陆家嘴:陆家嘴基金大厦、浦东嘉里城、东方浮庭、东方云亭庭;

金融街:北京金融街、金融街购物中心等;

SOHO中国:银河SOHO、三里屯SOHO、外滩SOHO、SOHO复兴广场等;

华侨城:顺德欢乐海岸、深圳世界之窗、锦绣中华、东部华侨城旅游度假区等;

九龙仓置业:香港时代广场、海港城、荷里活广场等。

5)净负债率

(制图:优塾投研团队)

报告期内,西蒙、华润置地、九龙仓置业的净负债率有上升趋势,其他几家均呈下滑趋势。2017年,太古地产的净负债率最低,西蒙的净负债率最高。

此外,西蒙的比例三年均超100%,说明它的杠杆率很高。

6)租用情况

(制图:优塾投研团队)

租用率最高的为西蒙地产,其次是美凯龙。

(单位:亿元 制图:优塾投研团队)

押金方面,九龙仓置业最高,其次是太古地产,反映其入住商家情况;租金收入方面,西蒙最高,其次是九龙仓置业和太古地产,反映其出租收入情况。

7)融资方式

在前文我们已经讲述了商业地产的三种融资形式,在这三种融资形式下,各又有不同的方式和工具,除了最基本的银行贷款之外,其他形式如下:

(制图:优塾投研团队)

8)融资成本率

这个指标即融资成本/营业收入:

(制图:优塾投研团队)

成本最高的为金融街,最低的为绿地。

综上来看,本研究报告的研究结论和投资逻辑如下:

1)关于商业地产的研究,尽管非常费劲,但这样的研究,对个人投资者极有价值。为什么?因为普通投资人要预判经济走势、房价走势,很难。但是,对万科、太古地产这类公司的研究,往往能借由它们的布局,而借力打力,找到赚钱的机会。宏观不决问万科,地理位置不决问太古集团和华润置地。

2)普通投资人很难判断哪些地段房价会涨,以及会涨到什么时候。但是,跟着一线商业地产商的项目走,一般不会出大错,在其新项目周边楼盘做投资,在项目建设初期买进,在项目落成、增值后退出。这样的交易策略,成功率不会太低。为什么,你就想想,商业地产商拥有顶尖的专家资源、行业资源,他们会随便上马项目吗。

3)交通、人流量,是商业地产这门生意的前提。商业地产这门生意,大致分为几类:传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。其中,市中心综合商业市场(也就是大型Shopping Mall)人流量更稳定,发展潜力更大。

4)大型Shopping Mall的发展,现在已经不仅仅是形成多业态综合体,而是倾向于在城市内建成一个完全不同于人们平时生活场景的多业态“另类空间”,一旦进入其中,瞬间形成沉浸式体验,让快节奏的都市人群立刻进入“放松模式”。如果仔细观察太古里项目的设计和业态组合,其中已经不仅仅是建筑设计、商业设计范畴,学问实在很大。

5)但无论何种商业地产,预判未来业绩核心驱动力,都在于三点:物业的数量或商铺数量,租金价格,出租率

6)要研究商业地产这门生意的财报密码,尤其是本案太古地产,核心在于物业在财报科目上的几种表现形态:早期物业,包括土地使用权、预付土地按金;中期物业,主要为在建物业;晚期物业,包括投资性房地产;物业增值,包括公允价值变动收益;同时,还要考量为获取物业而导致的负债,即净负债率;另外,还必须考量为合作开发而产生的长期股权投资

7)根据各地区不同的土地政策,房地产企业较为先行的指标,在于土地储备,表现在财报上会有不同的呈现。在美国,可以直接买下土地并且持有;在国内,由于土地租期和闲置规定,在财报上表现为预付土地按金。

8)同时,投资物业(投资性房地产)是其营收和利润最直接的来源。这个科目由于受后续计量模式(中美财务会计准则差异),以及商业模式中长期股权投资的影响,存在较大的调节空间。

9)商业地产公司未来的营收驱动,主要看三处:物业扩建、单位租金上涨、出租率,前两处可以通过其投资物业的变动趋势,以及公允价值变动收益/投资物业,出租率方面,要考虑地域影响。从上述指标综合来看,整个A股、港股商业地产公司中,行业内更值得长期研究的公司为太古地产,其次是华润置地

10)按照惯例,从估值角度提示风险因素:截止本报告发布时,太古地产市值(折合人民币)为1469.41亿元,PE为5.31;华润置地市值(折合人民币)为1763.49亿元,PE为9.41;绿地香港市值(折合人民币)为84.84亿元,PE为6.6;恒隆地产市值(折合人民币)为667.95亿元,PE为10.12;龙湖地产市值(折合人民币)为1191.87亿元,PE为9.71;华侨城市值为646.48亿元,PE为7.19;西蒙市值(折合人民币)为3223.57亿元,PE为24.17;九龙仓置业(折合人民币)为1486.58亿元,PE为10.58。

$太古地产(01972)$ $华润置地(01109)$ $华侨城A(SZ000069)$ @今日话题 

11)以上,就是一个历时152多年的教科书式商业案例,希望对你有用。本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


相关拓展:温斯顿·丘吉尔人物生平

温斯顿·丘吉尔早年经历

1881年的丘吉尔

1874年11月30日,丘吉尔诞生于英国牛津郡伍德斯托克镇布伦海姆宫。丘吉尔是一个早产儿,由于父亲伦道夫·丘吉尔忙于政治而母亲又沉湎于交际之中,丘吉尔少年时代很少感受到父母的关爱,只与他的保姆结下了深厚的亲情。

1881年,7岁的丘吉尔被送入一个贵族子弟学校读书,丘吉尔是学校中最顽皮、最贪吃、成绩最差的学生之一,因此经常遭到老师的体罚,后来不得不转学到另一所学校。

1888年,丘吉尔进入仅次于伊顿公学的哈罗公学就读,但是成绩依然不佳,虽然丘吉尔的学习成绩不好,可是他后来之所以成功,关键取决于他的综合素质,伦道夫勋爵于是决定在儿子丘吉尔毕业后将他送到桑赫斯特皇家军事学院。

1893年8月,丘吉尔进入该校的骑兵专业学习。

1895年,丘吉尔政坛上不得志的父亲早逝。

1895年2月,丘吉尔从军校毕业,被分配到第四骠骑兵团任中尉。

青年时代的丘吉尔

1895年10月,刚刚当上中尉的丘吉尔利用假期和朋友一起到古巴亲身体验一下西班牙和古巴当地人民起义的战争。由于其父亲的关系丘吉尔被英国情报部门看中,要他负责收集西班牙军队所使用的枪弹的情报。《每日纪事报》也聘请他为随军记者,为该报发稿。

1895年11月,历经了战火,身怀一枚西班牙红十字勋章的丘吉尔回到英国,古巴之旅使丘吉尔爱上写作和记者的生活。

1896年,丘吉尔随部队调往印度,在那里他有时间阅读大量的历史、哲学作品。一年后印度北部部落爆发了反抗英军的武装起义,得知消息后丘吉尔立即请了假,以《加尔各答先驱报》和《每日电讯报》记者的身份采访了英国的军事行动,他在向两张报纸所发出的稿件的基础上再加入自己收集到的其他资料,写出了第一部著作《马拉坎德野战军纪实》。

1898年《马拉坎德野战军纪实》在英国出版,之后相继出版了小说《萨伏罗拉》、有关英国和苏丹战争的《河上的战争》。

签名:丘吉尔

1899年9月,已经辞去军职的丘吉尔以《晨邮报》记者的身份前往南非,采访英布战争。在随英军士兵行进途中被后成为南非总理的史末资所俘虏,丘吉尔虽然是随军记者,但是因其携带武器并参加战斗,布尔人拒绝释放他。

1899年12月,丘吉尔极为大胆地独自一人越狱成功,在当地一个英国侨民的帮助下逃到了洛伦索-马贵斯(今莫桑比克首都马普托)的英国领事馆。这一事件使得他在英国的名声大噪;1900年3月,又经历了几次战斗的丘吉尔终于回到英国,通过越狱事件而闻名全国的丘吉尔决定抓住机会,从此踏入政坛。

教育经历
  时间
  学校1881年-1884年圣乔治贵族子弟寄宿学校1884年-1887年汤姆逊学校1888年3月-1893年哈罗公学1893年8月-1895年1月桑赫斯特皇家军事学校

温斯顿·丘吉尔政治生涯

1900年的丘吉尔

1900年10月,代表英国保守党参选的丘吉尔顺利当选议员,从此开始了长达61年的政治生涯。不过在议会中他虽然是保守党成员,却抨击保守党政府的多项政策,批评政府在英布战争中的政策,并坚持反对政府的扩军计划,在成功阻挡政府的扩军提案在下议院通过后,丘吉尔又在贸易问题上走到了政府的对立面,他公开表示反对首相尼维尔·张伯伦的贸易壁垒政策,坚持维护自由贸易原则,这使得他与保守党彻底决裂。

1904年他自称“独立的保守党人”,并最终于1905年1月被保守党取消了党员资格。

1904年的丘吉尔

1905年5月,他坐到了反对党的议席中。

1906年自由党上台,丘吉尔获任命为殖民地事务部次官,在任内最重要的成就是推动南非取得自治地位。

1908年,阿斯奎斯首相上台,丘吉尔被任命为商务大臣,正式进入内阁,任内推动了强制性工人失业和伤残保险,并阻挠海军增加财政预算。

1908年丘吉尔与妻子

1908年9月2日,时任海军大臣的丘吉尔与出生贵族却家境贫寒的克莱门蒂娜·霍齐尔结婚,大约有1400人出席了婚礼,国王还向这对新人赠送了一根刻有马尔巴罗家族族徽的手杖。

1910年丘吉尔出任内政大臣,在监狱改革等方面做出了贡献,由于当面对工人游行罢工时采取的毫不手软的态度而遭到指责,最著名的一次行动是发生在1911年1月他下令军警镇压罢工和游行活动即著名的“塞德奈街杀戮事件”,当警方得知有一伙东欧无政府主义者抢劫了一家珠宝店后,丘吉尔亲自到达现场指挥包围行动,调动了大炮、军队进行镇压。

1911年10月25日,丘吉尔与麦肯纳交换职务,转任海军大臣。

1912年1月,丘吉尔在海军部正式建立了作战参谋部。

1912年2月,丘吉尔在格拉斯哥发表针对德国海军的演说。

1914年7月,第一次世界大战爆发。

1914年8月1日,丘吉尔在收到“德国已经对俄国宣战”的电讯后,自行下达海军总动员令,第二天才得到内阁追认。

1915年1月,丘吉尔批准了海军攻占达达尼尔海峡的计划,但最后海军却无法攻占下该海峡,并付出了巨大代价,使得英国在战事之初的优势丧失,丘吉尔成为保守党猛烈攻击的对象。

1915年5月,决定要与保守党人共组联合政府的阿斯奎斯首相免除了丘吉尔海军大臣的职务,派他出任内阁中地位最低的不管部大臣。被排挤在政治圈之外的丘吉尔决定辞职,赶赴法国前线亲自参加战争。

1916年5月,丘吉尔卸任皇家苏格兰毛瑟枪团第6营营长,并放弃了中校军衔,回到议会。

1916年丘吉尔(第一排中间)在部队

1916年9月,达达尼尔海峡战事调查委员会成立,次年1月该委员会发表报告,为丘吉尔重新在政坛崛起提供了契机。

1917年7月,自由党党魁劳合·乔治宣布任命丘吉尔为军需大臣。丘吉尔在军需大臣任内推动了多项对今后战争产生深远影响的新发明,包括坦克、飞机和化学毒气。在丘吉尔的提议下,英国迅速扩大了坦克的生产规模,推动飞机在战争中的应用。

1918年11月英国举行一战后的首次大选,选后丘吉尔在内阁内兼任陆军大臣和空军大臣两项职务。他开始对英国军队进行调整,并且主张积极干预俄国内战。丘吉尔也从此以坚定的反共立场而闻名,唯一的例外是在第二次世界大战中。

1921年,丘吉尔转任殖民地事务部大臣,兼任空军大臣,开始与爱尔兰新芬党谈判,最终允许爱尔兰成为英帝国内的一个自治领。

1922年的大选中自由党惨败,丘吉尔本人也在自己的选区中意外失利。多年的战争使得选民变得左倾,原本支持自由党的选民大批大批地倒向工党。

1923年的选举中丘吉尔再度落败,工党则获得胜利,组建了第一个工党政府。丘吉尔意识到自由党的势力已经开始衰败,很难再成为政坛上可以与保守党抗衡的政治势力,于是他逐渐疏远自由党,转而向保守党靠拢。

1924年3月的补选中,丘吉尔以“独立的反社会主义者”身份参选,提出自由党等其他所有反对党都应该向实力较强的保守党靠拢。最后选举结果丘吉尔还是以43票之差落败。

1924年夏,刚刚成立了9个月的工党政府倒台,丘吉尔代表保守党参选以高票当选,并被首相斯坦利·鲍德温任命为财政大臣。但是丘吉尔本人对财政一窍不通,在任内推动了英国重新采用金本位制。

丘吉尔与兰姆赛海军上将一起查看作战地图(4张)

1926年英国职工总会因矿工薪资问题宣布举行全国大罢工,丘吉尔在罢工中采取强硬立场,还建议用机关枪驱散罢工矿工。因印刷工人也加入罢工行列中,报纸无法出版,丘吉尔下令由政府发行《英国公报》,宣传政府的政策。

1929年5月英国再度举行大选,这次选举中丘吉尔本人虽然险胜,但是保守党和自由党在全国范围内惨败,拉姆齐·麦克唐纳的工党政府重新执政。这段被称为“在野岁月”的日子是丘吉尔政治生涯中的最低潮,他在议会中除了批评政府提出的印度自治方案,并决定与国大党谈判外,大部分时间用于写作,包括已经在连载中的《世界危机》以及《我的早年生活》,还有一本关于祖先马尔巴罗公爵一世的传记。

1930年访问卓别林

此外他还访问美国,拜访美国各界人士和政治领袖。1931年12月,在丘吉尔的第二次美国之行中他遭遇车祸,内脏严重出血,不过幸好治愈得当,住院8天后就出院。

反对绥靖政策

一战后的英国迷漫着和平主义的气氛,从政党领袖到平民百姓都认为一战后将再也不会有残酷的战争并主张裁军。丘吉尔是议会中极少数反对裁军,并警告德国正在撕毁《凡尔赛条约》的人。丘吉尔警告,希特勒的法西斯独裁将给欧洲带来灾难,如果不立即阻止甚至可能导致文明的毁灭,他督促英国应当重整军备,并鼓励盟友法国加强军事势力,而不是“裁减你的武器,增加你的义务”。

1936年3月7日,阿道夫·希特勒在德国国会宣布,德国军队已经重新占领了莱茵兰非军事区。对这一明确违反《凡尔赛条约》的行为,英法两国都未表示强烈的反对,只有丘吉尔警告这么做不仅违反条约,而且对荷兰、比利时和法国都造成威胁。丘吉尔再次呼吁,英国应该向法国提供协助,以维持欧洲大陆的权力平衡。

1938年3月11日,纳粹德国兼并奥地利。

1938年4月,在希特勒的教唆下,位于捷克斯洛伐克境内日耳曼人的聚居区苏台德地区的纳粹头子提出自治。

1938年7月英国首相尼维尔·张伯伦派出的代表团访问捷克,讨论和平解决苏台德问题。

1938年9月15日,实行绥靖政策的张伯伦亲自访问慕尼黑,与希特勒商讨苏台德问题。会谈中希特勒明确提出要捷克斯洛伐克割让苏台德,张伯伦表示同意,在得到法国的首肯后,两国驻捷克的公使于9月20日拜会总统贝奈斯,极力游说他接受希特勒的要求。得知消息后丘吉尔向伦敦新闻界发表了一份声明:这无异是西方民主国家向纳粹武力威胁的彻底投降。情况到9月22日进一步恶化,希特勒提出了具体的时限:捷克政府必须在9月28日下午2时之前做出决定,否则德国就将发起进攻。

1938年9月28日,由墨索里尼出面邀请英法德意四国领袖到慕尼黑召开会议,一直幻想避免战争的张伯伦喜出望外,于次日赶到慕尼黑。丘吉尔认识到张伯伦有可能做出让步,想提议由反对党人和保守党中持反对意见的人士发表一个联合声明,敦促张伯伦坚持立场,但是无人附议。

1938年9月30日,慕尼黑会议结束,英法两国接受了希特勒的要求,迫使捷克从10月1日起撤军,否则战争一旦爆发英法将不会支援捷克。在议会,只有丘吉尔等少数人还在抨击绥靖政策,他称“我们已经遭到一次完全、彻底的失败”。他的发言引起一片抗议之声,但丘吉尔还是在嘘声中结束了自己的演讲。由于其反对绥靖政策的立场,丘吉尔还曾一度遭到自己选区的保守党党部弹劾动议,最终以3比2的信任票保住自己的议席。

1939年9月1日,第二次世界大战正式爆发。丘吉尔将二战称为“非必然的战争”,认为这次战争原本在开始时就可以轻易制止,但因英国人民的“不明智、麻痹大意和好心肠而让坏人重新武装”。

战时首相

1939年9月1日战争爆发后的数小时,张伯伦召见丘吉尔,邀请他加入战时内阁。丘吉尔被重新任命为海军大臣。由于战事进展不顺利,下院议员们在1940年5月对张伯伦政府提出不信任动议案,将矛头指向张伯伦。

1940年5月8日,张伯伦向国王提出辞呈,并建议由丘吉尔组阁。

丘吉尔欣赏(16张)

1940年5月10日下午6时,国王召见丘吉尔令其组阁。一小时后丘吉尔会见工党领袖艾德礼,邀请工党加入内阁并获得支持。

1940年5月13日丘吉尔首次以首相身份出席下议院会议,发表了著名的讲话:“我没有别的,只有热血、辛劳、眼泪和汗水献给大家。你们问:我们的目的是什么?我可以用一个词来答复:胜利,不惜一切代价去争取胜利,无论多么恐怖也要争取胜利,无论道路多么遥远艰难,也要争取胜利,因为没有胜利就无法生存。”下议院最终以381票对0票的绝对优势表明了对丘吉尔政府的支持。

1940年的丘吉尔

上任后丘吉尔首先访问法国,他惊讶地得知法国即将投降,但是他向法国领导人表明,即使法国被打败了,英国仍将继续战斗。丘吉尔下令撤出在法的英军,代号为“发电机计划”的敦刻尔克大撤退开始。在短短的8天中,被围困在敦刻尔克周围一小块地区的盟军奇迹般地撤出33万多人,政府号召英国沿海居民利用自己的小艇救援在海峡对岸的士兵,连海军部的军官们也亲自加入救援行列。丘吉尔在下院通报了敦刻尔克撤退成功,但是也提醒“战争不是靠撤退打赢的。”之后丘吉尔就发表了大概是二战中最鼓舞人心的一段讲话:“我们将战斗到底。我们将在法国作战,我们将在海洋中作战,我们将以越来越大的信心和越来越强的力量在空中作战,我们将不惜一切代价保卫本土,我们将在海滩作战,我们将在敌人的登陆点作战,我们将在田野和街头作战,我们将在山区作战。我们绝不投降,即使我们这个岛屿或这个岛屿的大部分被征服并陷于饥饿之中——我从来不相信会发生这种情况——我们在海外的帝国臣民,在英国舰队的武装和保护下也会继续战斗,直到新世界在上帝认为适当的时候,拿出它所有一切的力量来拯救和解放这个旧世界。”

1940年6月13日,丘吉尔第五次访问法国,也是最后一次以首相身份访问法国,他希望游说法国政府继续作战,但是很明显的法国政府已经决定投降。

1940年6月17日,戴高乐将军抵达英国,次日丘吉尔在下院发表了另一篇鼓舞士气的讲话:“让我们勇敢地承担义务,以致英帝国和她的联邦在1000年后人们也可以这么说:‘这是他们最光辉的时刻。’”

丘吉尔集萃(16张)

1940年8月20日,丘吉尔在下院赞扬英国空军飞行员的英勇表现:“在人类战争的领域里,从来没有过这么少的人对这么多的人做出过这么大的贡献。”

1940年9月7日到11月3日,德军以每晚平均200架飞机的数量连续57天对伦敦进行轰炸,仅头两天就造成800多人死亡。这期间丘吉尔几乎每周都亲自到被炸现场视察。虽然丘吉尔不止一次地在被炸毁的房屋现场流下热泪,但是他依然以钢铁般的意志继续带领人民战斗。

1940年9月19日,丘吉尔以与美国总统罗斯福良好的私人关系,帮助英国在最关键的时刻获得了美国大量的支援物资,希特勒决定无限期推延登陆计划,不列颠战争以英国的胜利告终。

1940年8月,在丘吉尔的提议下,经过两国艰苦的磋商,以及罗斯福本人对美国国会的游说,美国最终同意向英国海军提供50艘驱逐舰,英国则以租赁的形式将其在海外的军事基地交给美国。

1940年12月8日,英国的美元储备已经枯竭,45亿美元中的大部分已经用于订购所有美国愿意提供的武器军火。于是丘吉尔亲自写信给罗斯福,坦率地表明英国的资金短缺,但是依然希望美国能够帮助英国:“如果大不列颠在这场斗争的高潮中被夺去它全部可以销售的资产,使得我们用鲜血赢得了胜利,拯救了文明,替美国争取了充分装备以防不测后却一贫如洗,那在原则上是错误的。”罗斯福收到该信后提出以“租赁”的形式将武器弹药支援英国,两个月后,租赁法案在国会获得通过,在罗斯福12月30日的著名讲话中,称“我们必须成为民主国家的兵工厂。”

1941年访问英国受轰炸的教堂

1941年6月22日,德国向苏联宣战。当晚丘吉尔就向全国民众发表讲话:“现在必须与从前的敌人苏联合作,在过去的25年中,没有一个人像我那样始终一贯地反对共产主义。我并不想收回我说过的话,但是这一切再正在我们眼前展现的情景对照之下,都已黯然失色了。任何对第三帝国作战的个人或国家,都将得到我们的援助。任何跟着希特勒走的个人或国家,都是我们的敌人。”

1941年8月,丘吉尔出访美国,与美国总统罗斯福签署了著名的《大西洋宪章》。

1941年12月7日,珍珠港事件发生,原本处于中立的美国也参战。丘吉尔相信,胜利已经不可扭转。

1941年12月22日,丘吉尔冒着被德国潜艇袭击的风险访问美国。

1942年1月1日,丘吉尔代表英国和美国、中国以及苏联的代表在《联合国家共同宣言》草稿上签字,为战后的世界做出规划。之后丘吉尔又出席了雅尔塔会议、波茨坦会议等会议,与罗斯福、斯大林等领导人多次会面,商讨战后世界局势。

1942年8月丘吉尔亲自访问莫斯科,向斯大林保证盟军很快就会在欧洲大陆开辟第二战场,减轻苏联独自面对德军的压力。

开罗会议上丘吉尔与罗斯福、蒋介石

1943年11月,丘吉尔与罗斯福以及蒋介石出席开罗会议,做出了敦促日本归还中国领土台湾、澎湖列岛以及钓鱼岛等的决定。

1945年5月7日,德国宣布无条件投降,次日丘吉尔向英国人民宣告,英国已经赢得了对德战争的胜利。

战后岁月

战争结束后,战时内阁也必须解散。丘吉尔辞职,并将大选。原本信心满满、认为凭借丘吉尔在战争中的功劳定能顺利当选的保守党,却在大选中惨败,丘吉尔本人虽然当选议员,但是保守党只获得了197席,而工党却赢得393席,得以组阁,工党领袖克莱门特·艾德礼当选首相。带领英国人民走向胜利的丘吉尔却被抛弃了,他后来引用古希腊作家普鲁塔克的话说:“对他们的伟大人物忘恩负义,是伟大民族的标志。”丘吉尔正式卸下了首相职务。下台后的丘吉尔开始计划撰写第二次世界大战的回忆录,并多次提到建立一个统一的“欧洲合众国”的设想。

铁幕演说

1946年,丘吉尔访问美国,在这次访问中他发表了著名的铁幕演说:“从波罗的海边的什切青到亚得里亚海边的里雅斯特,一副横贯欧洲大陆的铁幕已经拉下。”在当时这篇演讲被媒体猛烈抨击,因为此时苏联和西方国家的关系还未破裂,很多人把丘吉尔看成战争贩子。但是今天丘吉尔的铁幕演说被认为是冷战开始的标志。丘吉尔也很早就提出要恢复德国的实力,共同抵御共产主义在欧洲的扩散。

重任首相

1951年的大选中,保守党重夺政权,丘吉尔再度出任首相。

1953年,伊丽莎白二世即位,授予丘吉尔最高荣誉嘉德勋章,并有意封丘吉尔为伦敦公爵以表彰其为英国所做出的贡献,但最终丘吉尔接受了其子伦道夫的建议,拒绝了伦敦公爵的封号。

1953年12月10日,丘吉尔又获得诺贝尔文学奖,“因为他精通历史和传记的艺术以及他那捍卫崇高的人类价值的光辉演说。”

温斯顿·丘吉尔晚年生活

1954年与妻子

1954年11月30日,丘吉尔八十岁华诞,议会两院在西敏寺为他举行隆重的庆祝活动。

1955年4月5日,丘吉尔因健康原因而辞职,当他走出唐宁街10号首相府官邸时他吸着雪茄,打出有名的“V”手势向群众致意,然后就坐上汽车,在人们的欢呼声中离去。

1959年11月,丘吉尔继承了“下院之父”的称号。

1960年,剑桥大学设立丘吉尔学院,以纪念丘吉尔。

丘吉尔之墓

1965年1月24日,丘吉尔因中风去世。英国政府为丘吉尔举行了国葬。他的灵柩在西敏寺停放,供民众吊唁。然后用火车把灵柩运到他的出生地布伦海姆宫附近的布雷顿教堂公墓中,与他的父母亲葬在一起。

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