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装饰行业深度报告(一):金螳螂

05-27 股票

一、装饰行业现状

1、行业简介

供给:2016 年全国装饰行业企业数量约为13.2万家,以行业内30多家上市公司(含幕墙)为第一梯队、行业内250家左右百强企业(含幕墙)为第二梯队、行业内近3千家一级资质企业为第三梯队、 行业内8万多家有资质的企业为第四梯队、行业内4万多家有营业执照无资质的小微企业为第五梯队,中小企业数量比重较高,除了上述有正规注册的公司外,还存在很多拥有施工队的个人老板,通过挂靠有资质企业,获取项目工程。这30多家上市公司中,有主要做定制精装的,有主要做传统家装的,有主要做公装的,也有什么都做的,几大龙头公司主要包括金螳螂、亚厦股份、广田集团、东易日盛等。

需求:装饰行业的需求主要来源于两部分,一是新开发建筑的初始装饰需求;二是存量建筑改建、扩建而形成的更新需求。随着存量建筑规模的扩大,存量改造业务占比持续提升。而相对建筑而言,装饰行业更加具备消费属性,一个建筑在完整的生命周期内,基本会有5次以上的装饰需求,一般酒店8年左右装饰一次,住宅15年左右装饰一次,娱乐场所5年左右装饰一次。并且,装饰行业的驱动力较为分散,新兴需求一直都在增长,比如会展中心、文化旅游建筑、体育场馆等,所以房地产周期对装饰行业的影响并不大,影响更大的可能是固定资产投资增速,而这在未来很长一段时间内都将保持增长。因此,我认为装饰行业的总需求在未来很长一段时间内都将保持增长。

2、近年来的供需结构的主要变化:

近年来,装饰行业变化巨大,主要来自于政策。

第一、影响最大的是营改增,以前装饰行业是以实际收入的3%交营业税的,比如说,一个1000万的工程,实际交税是30万,但从2016年5月1号开始,国家推行了营业税改增值税的政策,装饰行业的增值税税率是11%,这对规范经营的企业其实没有什么影响,甚至总体上税负应该是小幅下降的,但是对于不规范的企业,影响可以说是巨大的,因为大部分小企业和个人老板在之前为了原材料便宜点都是没有向材料供应商索取进项增值税发票,这也是他们生存的土壤。比如说1000万的工程,以前正规企业和个人老板都只要交30万的营业税,但是营改增后,销项税额变成了110万,正规公司因为原材料的进项税额可以抵扣,所以实际税负还是30万,但是个人老板利润直接下滑80万,从而导致小企业个人老板的竞争力越来越弱。以前,和大企业自己承接业务相比,小企业和个人老板需要多花一个挂靠费,但是可以省下来一部分的税负;但是现在,税收漏洞已经堵上,小企业和个人老板的成本就比大企业要多一个挂靠费,大概在4%-8%左右(一般企业挂靠费4%左右,知名企业挂靠费8%左右,但是一般企业有个款项拖欠的风险)。 而且,金螳螂、广田集团、亚厦股份这种全国性的大公司通过供应链管理,相比小公司有很大的原材料成本优势。也就是说,同样一个工程,如果老老实实的做,那么在大公司有15%左右的合理利润的时候,小企业只能保本。如果小企业想要有利润空间,唯一的办法就是偷工减料。营改增从2016年5月1号开始实行,在2016年5月1号之前的工程,按3%交增值税,之后的都按最新的11%交增值税,因此,按照一般装饰工程1-2年的工程期,预计2018年开始,绝大部分的工程都将按照11%缴纳增值税,所以我判断,2018年开始,营改增政策会加快行业集中度的提升速度。

第二、地产集中度提升和全装修政策的驱动,带来装饰行业集中度的提升。国家金融去杠杆影响最大的行业之一就是房地产,小型房地产企业的融资越来越困难,而大型房地产企业的现金储备充足,在接下去的几年,开发商集中度提升应该是没有争议的。对装饰企业而言,开发商集中度的提升会带来的最显著的变化就是住宅全装修业务向龙头公司聚集,尤其是广田集团、全筑股份这些企业。

第三、房地产去库存带来装饰企业未来几年业绩有保障。2014年-2015年全国房地产新开工面积断崖式下跌,导致装饰企业在2015年-2017年业绩增长乏力,但是在经过2016年2017年的去库存后,房地产新开工面积又恢复了增长,这将保障装饰行业未来两三年业绩的高速增长,从2017年的新签订单来看,行业整体都出现了明显的回暖,新签订单增速普遍在30%以上。

第四、贸易战的缓和在一定程度上会加大房地产调控的预期,这对房地产相关产业链上市公司的估值是不利的,但是我认为,对装饰行业而言,一方面房地产只是其中的一部分业务来源,装饰行业的驱动力较为分散,行业需求影响更大的应该是固定资产投资增速,从2015年行业基本面最差的一年来看,当年的新签订单量并没有明显减少,影响更大的是业主资金面紧张导致的工程进度放缓和回款变慢,而这在未来开发商集中度提升后的环境下应该会有改观;另一方面我们看好装饰行业上市公司的逻辑并不是基于整体市场蛋糕的扩大,而是在市场规范之后龙头公司市占率的提升。

二、买入逻辑的提出

基于上述分析,装饰行业未来的总体需求只是保持稳健增长,所以我们的做多逻辑并不是需求,而是供给,供给侧集中度提升才是我们最主要考虑的方向。

1、营改增导致小企业税负成本大幅增加,龙头公司竞争力加强,逐步侵蚀小企业的市场份额。

2、房地产开发商集中度提升和全装修比率的提高带来的大型装饰企业全装修业务的快速放量,全装修占比高的或者重点发展的大公司业务量将快速增长。

要证明行业集中度是否提升,最直接的办法就是看2017年之后大公司新签订单增速情况,如果新签订单增速远高于行业平均,那么就可以说明,大公司在扩展,行业集中度在提升。而相对于数万家没有上市的装饰企业,已上市的这些企业都是大公司,另外因为装饰行业上市公司体量都还小,单个大工程对当季的新签订单金额肯定会有比较大的影响,因此我们观察的是上市装饰企业的整体订单情况,计算方法是把上市装饰企业的订单总额除以上年同期的订单总额。这里选取5家最具代表性的公司,分别是老大金螳螂、老二亚厦股份、老三广田集团、还有家装龙头东易日盛、和发展的并不好的洪涛股份,用2017年Q4+2018年Q1的新签订单量除以2016年Q4+2017年Q1的新签订单量,看增速,如下图

可以发现,五大上市装饰企业,最近半年的新签订单同比增长46.89%,毫无疑问,装饰行业下游需求是没有这么高的增速的,那么唯一的解释就是行业集中度提升了,大公司接单竞争力提升了。

要判断行业集中度提升最好的办法应该是去上市公司实地调研,毕竟上市公司本身是非常了解行业的变化趋势的,我的逻辑只是参考。

三、金螳螂分析

金螳螂的业务包括公装、家装、设计、幕墙、家具、园林等,其中现在最核心的是公装,未来重点发展的家装,设计稳定发展,但是贡献的净利润较小,幕墙规模萎缩,但是净利润保持稳定,规模同样很小,其他业务基本不成气候。所以我们分析金螳螂时,主要就是分析其公装业务和家装业务。

1、公装业务分析

分析公装业务之前,要先说明一下营改增对装饰企业财务报表的影响。在营改增之前,装饰企业缴纳3%的营业税,之后是缴纳11%的增值税,而营业税是价内税,作为成本进损益表,也就是说营业收入中是包含营业税的,但是增值税是价外税,公司只是代扣代缴的义务,所以增值税是不进损益表的,只是进资产负债表,因此营业收入中是不包含增值税的。这也就是为什么我们看到2017年这些装饰类上市公司的营业税金及附加相比往年大幅减少的原因。因此,我们为了可以进行纵向对比,需要调整营改增对相关数据的影响,具体方法如下:

调整后收入 = (收入-营业税金及附加)

调整后毛利额 =(收入-成本-营业税金及附加)

调整后毛利率 = 调整后毛利额 / 调整后收入

得到计算公式之后,我们就要找出其公装业务的相关营业数据,这里我们通过对比中国最大的两家公装企业金螳螂和亚厦股份来分析。由于金螳螂和亚厦股份的业务中都有相当部分的幕墙、设计、家装类收入,而两家公司的公装业务大部分都由母公司完成,并且母公司有且经有公装业务(有少量的设计业务,忽略不计),因此,我们使用两家公司的母公司财务数据作为其公装业务数据来对比分析。

第一、毛利率分析

从上图可以发现,金螳螂的毛利率数据相对稳定,最近几年基本都在15.75%附近波动,非常的稳定,而亚厦股份的毛利率数据却极其不稳定,最高18.67%最低12.15%,相差超过50%,这是非常不稳定的,至于出现这种情况的原因,我猜测应该是跟销售部门的接单把控度有关。在金螳螂的报告中,我们经常可以看到公司关于接单的三条原则,第一要求在工程完工之后付款70%;第二要求有合理的毛利率水平;第三是尽量接大单,太小的单子不做。而亚厦股份在这方面可能没有那么严格,甚至我猜测这跟金螳螂没有挂靠,而亚厦股份有不少个人挂靠亚厦股份的资质接单的情况有关。以至于在2015年行业不景气时,亚厦股份营业收入从2014年的62.4亿下降到了2015年的34.7亿,降幅超过40%,而同期的金螳螂营业收入从2014年的145.1亿下降到2015年的127亿,降幅才12.5%。

因此,我们可以得出结论,金螳螂的发展是相对扎实的,并没有为了业务收入的增长而什么单子都去接,营业收入增长的潜力比亚厦股份要高,金螳螂未来的毛利率水平是可以保持在15.75%左右的位置的。

第二、费用率分析

从上图可以发现,金螳螂不管是管理费用率还是销售费用率在最近6年控制的都是非常理想,基本没有什么大变动,其销售费用率控制在了1.22%左右,管理费用率控制在了1.31%左右,总计费用率2.53%左右,而跟金螳螂形成鲜明对比的亚厦股份,其费用明显不稳定,上蹿下跳,在2014年之前的行业景气阶段,费用率相对偏低,不过也比金螳螂要高,但在2015年之后的行业稳定发展期,期费用率明显上行,远远超过了金螳螂的总体费用水平。相同行业相同业务模式的两家企业费用率相差如此之大,唯一的解释只能是管理能力了。亚厦股份出现这种情况,我的猜测应该是亚厦养了很多人,这些人在行情不好的时候也还是养着,所以我们看到在2014年及之前亚厦的费用率相对偏低,但是在2015年业务规模萎缩之后,费用率就快速上升了,当然这只是瞎猜。

因此,我们可以得出结论,金螳螂的管理非常规范,费用控制非常理想,职业经理人主导公司,没有家族企业的人员问题。

2、家装业务分析

家装业务我们得不到太详细的有用数据,因此不进行数据分析,而是通过金螳螂家装业务的核心竞争力来做定性分析。按照巴菲特护城河的理论,核心竞争力主要来源于以下几点,第一是无形资产,主要包括专利权和品牌,专利权可以形成垄断,而品牌可以获得定价权;第二是规模效应,规模效应会带来固定成本的摊薄,新进入者必须承担很高的长期亏损才能生存;第三是成本优势,成本优势可以是地理位置优越带来的成本优势,也可以是规模扩大之后对上游原材料供应商议价能力增强带来的成本优势;第四是下游客户的转移成本,,转移成本是指下游客户选择其他公司产品所付出的成本,最典型的就是中国移动,我很早就想换成联通,但是换号码实在是太麻烦了;第五是网络效应,简单说就是规模越大价值越大,比如说微信。

我们分析金螳螂家装业务时,也是从这几方面一一去对照。我认为金螳螂家装的核心竞争力主要来源于两方面,第一是品牌,相对于传统公装2B模式,家装2C模式的客户专业能力差,传统家装企业恶心竞争导致的客户投诉多,因此口碑、品牌就是第一考虑的因素,而强大的品牌就能带来溢价,而金螳螂是无可争议的全国性龙头老大;第二是成本优势,金螳螂家装因为有公装供应链的支持,因此其原材料成本优势是比较明显的,这是一般纯家装企业不具备的优势。第三、虽然管理能力在巴菲特理论中不算什么护城河,但是管理的重要性应该也没有争议,到2018年结束,金螳螂家装只是发展了3年时间,但其收入规模大概率会在2018年超过纯家装上市公司东易日盛,而且同期开始发展家装业务的亚厦股份,2017年收入2800万,金螳螂19亿,相差67倍。

按照2017年年报中,金螳螂家装收入19.2亿,成本13.31亿,毛利率30.55%,因为这里面还包括毛利率比较低的定制精装业务,假设定制精装占比25%,毛利率15%-20%,那么推导出来家装毛利率应该在35%以上,而据我了解,金螳螂家的实际真实毛利率至少在40%以上,这大概就是品牌带来的溢价吧。2017年其营业收入19亿,而按照其开店计划,2018年预计收入40亿,到2020年收入超过100亿,假设按照公装10%的净利率,那么总的净利润差不多10亿,而家装业务的归母权益应该在40%,那么归母净利润差不多4亿,给家装业务30倍估值,市值120亿,2018年-2020年总共三年时间,每年享受40亿估值。

另外,金螳螂一季报利润是不及预期的,主要原因应该是家装业务的拖累。一方面是因为2018年春节比2017年春节晚了差不多半个月的时间,因此年后工作周期就短了,另一方面是因为2018年相比2017年金螳螂家装业务规模差不多有100%的增长,而一季度是传统家装淡季,行业都是亏损的,所以导致一季度的亏损同比增长。这个我们可以通过近三年一季度利润表中的归属于少数股东的综合收益总额这一项来验证。下图我们可以发现,这几年一季报中的归属于少数股东的综合收益总额亏损幅度大幅增加,主要原因大概率就是随着家装业务规模的扩大,而导致的季节性亏损。

3、应收账款分析

应收账款是装饰企业的一个经常被拿来指责的因素,基本有两种说法,第一是应收账款占比太高,坏账风险太高;第二是应收账款太多,公司现金流压力太大。接下去我就简单解释一下这两种风险不存在的原因。

第一、是不是应收账款高,坏账风险就大?其实完全不是的。应收账款会计核算时,会先按照一定的规则计提坏账准备,然后当真的收不回来时,再核销,也就是说,只要没有被核销,那么这笔应收账款就一定还躺着应收账款的附注中。而我查阅了2012年-2017年的金螳螂应收账款明细,我发现这六年中金螳螂实际只核销了一笔200多万的应收款,忽略不计。因此,如果我们假设超过3年的都是不良应收款,那么我们只需要看超过3年的应收款在这几年中的增长情况到底如何,如果大幅增加,那么就说明公司的实际坏账是很高的,如果这几年中增加的超过3年的应收款占比并不高,那么就说明公司的实际坏账是很低的。看下图。

从上图可以发现,金螳螂的实际坏账率是0.7%,而我们再来看看金螳螂会计核算时的坏账准备规则。

这是金螳螂的应收账款坏账计提规则,1年以内的应收账款就计提了5%的坏账准备,这完全是没必要的,因为金螳螂收入确认原则是按完工进度确认的,也就是说,项目还没做完,就成了应收账款了。

综合金螳螂的应收账款坏账情况,建议公司按照实际坏账情况来计提坏账准备,因为完全没有必要计提那么高的坏账,高额计提坏账会严重拖累公司利润释放。另外,球友可以自己算算亚厦股份的实际坏账情况,我估计肯定是要比金螳螂高的,因为这跟接单时的把控有关,金螳螂对业主实力要求比较高,坏账自然就少。

第二、应收账款是否对现金流产生压力?其实也没有,因为大部分的应收账款都可以转嫁给上游的原材料供应商和应付职工薪酬,公司实际负担的并不多。金螳螂这几年的财务费用也是非常低的,公司年报显示现金及等价物超过30亿,没有资金压力。

四、盈利预测,目标空间

近五年,金螳螂实现净利润均值大概是17亿,价格均值在11元附近,股本26.43亿股,也就是说这几年市场给到金螳螂的估值是11元*26.43亿股/17亿净利润=17倍市盈率,其中最低估值出现在2014年的二季度,估值大概12倍市盈率,当时的情况是实控人失去自由,行业增长放缓,房地产新开工面积大幅下滑20%以上,而现在房地产库存下滑,投资增速维持高位,并且公装复苏,家装爆发,行业集中度提升,环境已经不可同日而语,因此我觉得保守可以给到17倍估值。

而公装部分(包括幕墙、设计等),预计2018年净利润增长20%以上,至少19.18*120%=23亿,17倍估值对应市值391亿,还有家装部分给予40亿估值,合计估值431亿,今天收盘335亿,空间30%,保守目标价16.3元,目标周期2018年。(这是非常保守的算法,我更加倾向于给龙头企业估值溢价,20倍以上的市盈率)

五、超预期和风险提示

影响金螳螂短期净利润的只有两点,第一是新签订单情况;第二是回款情况。

第一、新签订单应该密切跟踪,但是因为装饰行业上市公司体量都还小,单个大工程对当季的新签订单金额肯定会有比较大的影响,因此我们可能更应该看的是这些上市公司的整体订单情况,计算方法是把上市装饰企业的订单总额除以上年同期的订单总额。可以密切关注这个指标来判断市场集中度提升的速度。

第二、因为装饰行业上市公司应收账款计提坏账准备很高,所以回款改善能显著影响利润表中的资产减值损失科目,从而影响当期净利润,所以我们应该密切关注回款情况,从2018年1季度的情况来看,金螳螂的回款还不错,当期资产减值损失-1.91亿,比上年同期的-1.04亿,多共享了0.87亿的净利润,二季度继续密切观察。

@今日话题 


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行标装饰的全称是贵州雅居行标装饰工程有限公司,2005年进入贵阳市场,

行标装饰在贵阳

公司前身是深圳行标装饰公司。

行标装饰公司是一家集创意设计、材料采购、施工监理为一体的综合性大型装饰企业,主要业务包括家居豪宅、办公写字楼等综合体的室内装饰,公司具备省级设计乙级、施工乙级等资质,能独立承接各种家装和公装的设计和施工管理项目工程。

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